本文来自微信公众号：环球旅讯，作者：海择资本 罗海资，题图来自：AI 生成
当一家企业的财报让人惊讶时，往往意味它的未来出现翻转式的意外，Sabre 的 Q2 财报正是如此。
在 GDS 三巨头中，Sabre 是美国唯一的代表，其命运本身也带有政策色彩，它曾是美国旅游科技的典范，如今市值跌破 8 亿美元，比疫情期还低。它仍在运作、仍在产生现金流，但资本市场对它的评价却近乎无情。
本篇海择资本试图厘清它的真实状态：这家 GDS 公司真的会倒吗？或者，它其实死不了，但也没有东山再起的机会？
在复苏中坠落
Sabre 在 Q2 财报公告当日，市值从盘前约 11.8 亿美元的规模，单日（最高）下跌 43%，创下历史新低。
单季 6.87 亿美金的合并营收，意味着几个事实：首先，全球后疫情的旅游趋势仍为增长，但 Sabre 却出现了疫情后的首次年减，对其复苏逻辑进行自我否定，无论是代表票务查询处理的"分销"收入（5.46 亿美元），或代表平台接入的" IT 解决方案"收入（1.41 亿美金），两者都同步出现年减，分销部分甚至出现季减（4%）。
从财务结算面看，Q1 备受重视的疫情后首次转盈 3，534 万美元，又再次转为亏损。
意外的亏损，除了代表管理层在 Q1 电话会议上的预期失准，直接影响到的是，如果 Q1 季度盈利只是昙花一现，那么运营已过峰值高点的 Sabre，是不是永远不可能转盈？
公司为了处理债务做的各种努力：比如借新还旧，做到 13.25 亿美元的再融资，并将近 60% 的债务期限延长至 2029 年后；比如处份事业单位，将出售饭店解决方案业务的收益偿还债务。这些努力是否成为空谈？
而且公司在公告 Q1 财报时还对 Q2 一片乐观，当时真的一无所知吗？这在公司治理上会给投资人很微妙的感受，单日超过四成的市值跌幅，也可以理解为信任崩溃的象征。
官方说法与真实结构
增长为何反转？管理层的说法是：Sabre 客户占比较大的商务旅游预订量疲软，尤其是政府与军事单位出差减少。
确实，此前美国政府效率部（DOGE）在马斯克主导下削减支出，缩减差旅；而根据其 2023 年 10-K 报告，北美是 Sabre 的核心市场，其业务在北美市场具有高度敏感性与集中风险，其中军事与公务类客户订单量大、单价高，是公司长期稳定的利润来源。这是一个合理的外部理由。
管理层用总输送人次（精确地说，是通过其系统进行 PNR 与 Segment 的查询总数）年增并创下疫情后新高（1.71 亿），证明公司产品 / 服务的覆盖并没有减少。
然而，这同时也揭示了另一层现实——交易量增加，并不代表收入结构改善。大量订单其实已从 GDS 转向 NDC 直连模式，单价降低、返佣下降。与 Amadeus 相比，同样都是改用 NDC 服务航司，但差距愈发明显。
按 Q2 财报，Sabre 来自抽佣的分销收入（5.46 亿美金）在总收入占比 79%，而 Amadeus 同期分销收入 7.87 亿欧元，仅在总收入占比 48%：这意味着后者更能透过零售模块整合、辅助收益等方式实现整体营收增长，而 Sabre 依然被困在"航段抽佣"的模式中。它的系统仍稳定运行，但盈利模式已显陈旧。
马斯克离开 DOGE 后，对 Sabre 会更好吗？
由盈转亏后，公司在电话会议对下半年展望，仍维持相对乐观的口径。
除了马斯克人去政息，政府与军事类客户可能回归外，公司强调了在 NDC 技术上的竞争力：一方面，目前已实时运营 38 个 NDC 实体；另一方面，将在 2026 年推出多源廉航内容平台，连结 150 家航司与 500 家代理商。
这些计划听起来雄心勃勃，但从整合深度看，我们认为，它与竞争者之间的距离正在扩大。
由于 NDC 单笔传输的客单价远低于传统的 GDS，目前 GDS 对 NDC 的定位早已不只是传输接口，而是能与航司收益管理与产品包装整合的零售平台，目的是把机票传输失去的收入在其他领域用更多更配套的服务从航司身上赚回。
这对 Sabre 的难处在于，在偿还债务的过程中，Sabre 已经不断把相关的资产打包出售，比如 Q2 将旗下 Sabre Hospitality Solutions（酒店解决方案）出售给 TPG，换取约 9.6 亿美元净现金，交易改善了债务比，但也让公司失去了饭店技术的核心—— SynXis 中央订房系统。
Sabre 虽保有 Hotel Distribution 与 Digital Connect 模块，表面上仍维持"酒店分销"功能，但核心能力已经外移。未来若要在 NDC 架构下提供航班与住宿整合产品，还必须与 TPG 重新合作。TPG 虽然是私募基金，不算严格定义上的竞争对手，但双方利益终归不完全一致，后续协同总不如在自己公司好。
这也意味着，长期而言，Sabre 要提高 ARPU 的难度不低，与其靠用 NDC 提供整合服务赚钱，似乎不如靠传统分销业务维持生存规模。
地缘政治角度看，Sabre 不会清算
财报日市值崩跌近五成，反映了投资人认为即便 Sabre 将主要债务都延到了 2029 年后偿还，仍然不看好它能平安度过。
从财报结构看，Sabre 的确危险。收入的峰值可能已过，长期负债仍超过 40 亿美元，利息支出与重整损失合计高于 EBITDA，自由现金流持续为负，未来的每期损益可能以亏损为主旋律。理论上，这样的公司应该可以清算，进入破产重整程序。
然而，Sabre 的特殊性在于：它同时是美国政府的差旅基础设施。其系统与国防部、总务署、CWTSato 等单位深度绑定，用于军事与外交出差的授权与追踪。这属于国家级别的信息节点，不可能由欧盟企业（如 Amadeus）接手。若 Sabre 破产，数以万计的军事与联邦行程将受影响，这是美国政府无法接受的风险。
因此，即使 Sabre 无法盈利，它仍具有"战略冗余价值（Strategic Redundancy Value）"。它或许会被出售、被重组，但短期内不会被淘汰。这也是为什么即便市场情绪悲观，我们仍认为清算不是最可能的结局。
海择资本并非在此认定 Sabre 有投资价值。从投资角度看，Sabre 既不是价值股，更不是成长股，而是一家"被迫活着"的公司。它的存在本身就是制度需求的一部分。
只是，美国政府不会让它倒，银行不会让它清算，甚至潜在的战略收购者也不敢接手（这里行业人士可以回顾中国石基信息收购美国酒店科技（PMS）公司 StayNTouch 的过往案例）——因为接手意味要承担美国政府出行系统的国防责任。
在这种情况下，它的未来被限定为一条狭窄的生存曲线：出售非核心资产、维持债务续存、守住差旅订单。它不会重生，但也不会死亡。它会继续存在、继续运行。
对整个产业而言，理解 Sabre 的现况，也许比判断它的股价更重要。至于，AI 的演进是否会为它带来新的并购契机，仍有待观察。
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